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      北京物流信息聯盟

      房地產周期與大類資產聯動

      和君銳地產 2021-10-28 14:34:24

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      中國市場房地產的周期性日益明顯,如何分析房地產周期,房地產周期與大類資產如何聯動,本文值得一看。

      房地產是典型的周期性行業,來自于調控政策的壓力和自身周期規律的影響,房地產行業從2016年4季度再次進入下行周期,且當前下行期尚未結束。房地產一二三四線城市的差異并不會改變此輪房地產周期的走勢,房地產價格的絕對高企也給這次周期性調整帶來了壓力。

      另外宏觀環境,金融環境和政策環境已經發生了巨大的變化,預計未來在房地產中長期調控機制形成之前,重復前兩輪周期的政策緊縮和放松周期的難度已經非常之大,其變化也意味著中國經濟結構可能已經進入了加速調整期。本文旨在分析中國房地產的整體周期變化、各線城市房地產的周期差異以及其對資產配置的影響。

      房地產周期分析

      1、濾波分析法

      在進行濾波分析之前,我們需要明確一下時間序列趨勢-周期模型的概念。在宏觀經濟分析中,通??梢园涯骋环欠€定的時間序列(y)分解成長期趨勢(x)以及循環波動(C,也就是常說的周期性波動)二個部分。假設價格P是一個隨機過程,我們可以將Y表達為上述兩部分的成分加總,如下:

      當前并沒有對趨勢項精準的定義,但一般公認的是用smooth函數來表示長期的變動。HP濾波法是由Hodrick和Prescott在分析美國戰后的經濟景氣時首先提出的,這種方法被廣泛地應用于對經濟指標趨勢的分析研究中,其理論基礎是時間序列的譜分析方法,即將時間序列看作是不同頻率的成分的疊加,High-Pass濾波就是要在這些所有的不同頻率的成分中,分離出頻率較高的成分(中短期波動)和頻率較低的成分(長期趨勢)。

      由上述,對HP濾波可以有三種理解,其一,HP濾波可以看作是一個為了從時間序列數據中抽出一條平滑曲線而精確設定的算法,即提取長期趨勢;其二,HP濾波可看作一個特殊的射影問題,其目的是從時間序列數據中抽取某個和正交噪聲疊加的信號,即提取中短期波動;其三,HP濾波可看作一個近似高通濾波器(High-PassFilter),能分離出高頻成分和低頻成分。

      圖:房地產開發投資周期和趨勢

      2、中國房地產周期的變化及規律

      房地產價格、銷售、投資、新開工等同比增速均具有明顯的周期性特征;而通過HP濾波剔除趨勢項之后,各指標周期項的波動特征更加明顯。具體分析后可以總結出以下幾個結論。

      (1)完整的房價周期分為四個階段?

      在一個完整的房地產周期內,房地產指標同比增速分為上行期和下行期。在下行期,房地產價格會經歷減速上漲和加速下跌兩個階段;而在上行期,房地產價格會經歷減速下跌和加速上漲兩個階段。此外,從70個大中城市的住宅價格來看,新建住宅價格與二手住宅價的同比走勢具有較強的周期同步性。

      (2)一輪完整的房地產周期大致持續三年左右。

      如果將減速下跌作為一個完整周期的起點,也即房地產開始復蘇回暖,可以發現:自2007年以來,我國的房地產一共經歷三輪完整的周期,目前正處于第四輪周期。就每一輪的周期長度而言,第一輪周期平均是32個月,第二輪周期平均是36個月,第三輪周期平均是37個月。也就是我國的房地產周期大致在三年左右。

      表:房地產各項指標周期區間與長度

      (3)房地產各主要指標之間的領先與滯后關系

      從理論邏輯關系來看,房地產各主要指標之間的關系是:商品房銷售量增加,帶動房地產企業的資金來源增加,資金的充裕疊加房地產價格持續上升的預期,導致房地產開發投資增速的回升,進而帶來新開工面積的增長。在前三輪周期中,房地產各項指標的走勢大致符合以上的傳導規律。

      以2009-2012年這一輪周期為例:商品房銷售面積增速先于房地產開發資金來源增速,此后傳導至商品房價格增速與房地產開發投資增速,最后表現為新開工面積增速的回升。

      而本輪(第四輪)周期的規律有所不同。在周期復蘇時,資金來源、投資、新開工等指標相對于地產銷售改善的時滯效應被顯著拉長:2015年初的銷售面積同比上升并沒有帶來房地產資金來源的同步大幅度增加,而是住宅價格首先逐步攀升;直到2015年底后,房地產開發資金來源、房地產開發投資和新開工面積才開始顯著上升。但在2016年周期見頂時,新開工、銷售、開發資金等指標幾乎同步回落。

      我們認為,本輪周期中資金來源、投資、新開工等指標相對于地產銷售的時滯效應被顯著拉長,主要有幾點原因造成:

      其一,本輪房地產銷售的改善之初表現較為疲弱,并在2015年下半年出現了一定的反復(銷售增速震蕩及回調),因此在地產銷售“減速下跌”的2015年全年,房地產企業籌資與投資的動力都較為薄弱。

      一個證據是,房地產開發資金來源結構中,“其他資金(來自定金、預售款、個人按揭貸款)”隨著地產銷售的好轉而有所回升,但“國內貸款”與“自籌資金”增速均持續低位震蕩,顯示房地產企業主動融資的意愿薄弱。而房地產企業則大多等到銷售出現顯著的正增長之后,才開始進行投資的擴張。

      其二,本輪房地產銷售增速的回升,或多或少受到供給側去庫存政策的影響,房地產企業對于本輪地產周期的復蘇存在質疑,只有在確定價格上漲持續的情況下,才開始補充庫存與擴大投資。

      (4)當前房地產市場處于短周期的下行階段。

      目前,從各項指標的周期項觀察,我國房地產市場已進入短周期的下行階段:

      房地產銷售面積同比增速在下行周期的后半段,也即銷售面積進入了周期加速下行的階段,無論從周期長度還是歷次周期銷售面積同比增速下跌的幅度來看,未來銷售面積同比增速還會繼續下行。銷售額與銷售面積增速走勢高度一致。

      房地產價格(新建住宅)同比增速目前處于下行周期前半段的結尾,也即新建住宅價格目前處于周期減速上漲向加速下跌過渡的時期??紤]到其相對于銷售面積的滯后性,年內后續的房價會進入周期加速下跌的階段,房價同比增速將進一步回落。二手住宅價格與新建住宅價格走勢相一致。

      房地產開發資金來源同比增速處于下行周期后半段,也即開發資金來源處于周期加速下跌的階段,受到銷售下行的影響,資金來源增速將進一步走低。房地產開發投資同比增速在下行周期前半段,即房地產投資處于周期減速上漲的階段,這種趨勢延續至年底,并大概率在明年進入周期加速下跌的階段。新開工面積取決于房地產企業的資金充裕和對未來房地產價格的預期,目前處在加速下跌的初期。

      總體而言,目前可以觀察的房地產市場的重要指標,均表征本輪房地產短周期已進入下行階段。而本輪房地產周期大致起始于2015年二季度,按照前述房地產3年一周期的規律外推,并考慮本輪周期中投資相對于銷售表現出的滯后效應,我們認為本輪房地產周期的下行底部可能將在2018年二、三季度出現,屆時房地產下行對于宏觀經濟的負面影響將表現得最為充分。

      但考慮到本輪周期與前幾輪的不同背景,如地產庫存的去化、利率水平不高等因素,本輪周期的時間也可能被進一步拉長,且周期波動幅度較前幾輪更低。

      各線城市房價的分化與趨同

      受到不同城市的房地產市場供需結構、公共服務資源、人口流動等因素的影響,我國一二三線城市的房價周期存在一定的分化特征,而各線城市之間的房價又存在著相互影響。

      目前,我們能獲得的70個大中城市各線房價數據僅覆蓋了最近兩個房價短周期。觀察2011年以來的一二三線城市新房及二手房價格同比周期項數據,可以大致得出以下規律:

      1.各線城市的新房與二手房價格走勢基本一致,且一線城市房價波幅最大、漲跌最為陡峭。

      2.在前一輪房價周期中(2012年6月-2015年4月),70個大中城市一二三線住宅價格走勢一致性較高。其首尾兩個波谷位置大體相同,而波峰位置存在一定的先后順序:一線城市最先到達波峰,二、三線城市緊隨其后,但前后也僅相差1-2個月。

      3.本輪房價周期中(2015年4月至今),一二三線城市住宅價格走勢出現顯著的結構性分化,尤其是在本輪周期波峰的位置,能夠明顯觀察到各線房價觸頂的先后順序:一線城市最先,二線城市隨后,三線城市最后。

      因此,就當前的周期位置而言,一、二線城市房價同比增速處于下行周期的后半段,也即房價處于周期加速下跌的階段,且一線城市的下跌幅度深于二線城市;三線城市房價目前還處于上行周期的加速上漲階段。

      可見,房價的結構性分化也使得二、三線城市房價的本輪周期被拉長。值得一提的是,如果僅從房價周期項的力量判斷,目前一線城市房價增速的下行很可能已經接近尾聲,一線城市房價將逐漸進入周期減速下跌的階段。

      我們認為,本輪各線房地產周期的分化主要是由于“因城調控”政策下各地房地產去庫存的力度不同導致,隨著未來各線城市房地產庫存達到合理水平以及長效機制的逐漸建立,未來各線城市房地產周期的變化有望趨同。

      房地產與大類資產聯動

      1、房地產與股市

      分析完房地產基本特征后,接著我們來看房地產與各大類資產之間的連動關系,首先是股票市場,我們可以清楚的看見在本輪房地產泡沫發生前,股市先于商品房銷售面積變化,并領先于資金來源、投資、新開工等指標,這符合直觀邏輯,因為股市投資的時間長度和所需要的成本較投資房產來的短和低,股票市場流動性較房產來的高。

      因此股市對于經濟基本面變化能較快反應,在本輪房地產周期間,股市在2015年上半年經歷一波牛市,隨后下半年快速下行,但房地產各項指標仍在繼續上行,直到2016年末才逐步回落。

      但我們進一步從相關性分析來看,發現房地產和股市的相關性并不是很強,它們之間相關性均低于0.3,呈現弱相關,如果剔除調本輪房地產周期的話,股市與地產關聯性會更強,特別是與銷售面積、資金來源、二手房價格等指標。

      2、房地產與股市

      同樣地,我們也分析了債市與房地產市場,我們可以清楚的看見從2005年至今,中國債市是房地產市場得先行指標,債市通常先上漲和隨后幾個月房地產也會跟隨上漲,甚至會領先到1年以上。

      我們認為主要原因是債市相對于房地產對于貨幣政策以及市場的資金寬裕程度反應較快,M2同比增速與債市變化是同步發生,M2同比增速是房地產周期較好的領先指標。無論是住宅價格同比、銷售面積同比、新開工面積同比還是房地產開發投資完成額同比,都與M2同比保持較好的相關性。

      3、房地產與大宗商品

      一般認為,商品走勢與房地產是最為相關的,特別是黑色系,我們注意到了這樣強烈的關系在2015年前更為明顯,特別是與房地產開發投資完成額的同比相關度高過70%,往往我們都能發現當房地產開發投資同比增速增加時,商品價格也會有相應的上漲,僅是上漲幅度大小的區別。

      但在2016年上半年至今一年多的時間,這樣的情況是明顯背離的,將商品指數價格一樣進行同比處理的話,二者走勢背離的情況更為清楚:大宗商品在2015年達到近8年的底部后,開始觸底反彈,疊加供給側改革和環保限產等政策利好,商品至今仍在反彈當中;然而地產從2016年“930”調控開始,房價已經進入了下行周期,房地產短時間內仍然無法擺脫下行走勢。

      (1)房地產各項指標的周期變化

      第一,我國房地產市場的各項指標同比增速都已進入下行周期:銷售面積同比增速處于下行周期的后半段,未來銷售面積同比增速還會繼續下行;房地產價格處于減速上漲向加速下跌過渡的時期,考慮到其對銷售面積的滯后性,后續會進入加速下跌階段;房地產開發資金來源、投資及新開工增速也都處于下行周期。

      第二,本輪房地產周期大致起始于2015年二季度,按照房地產3年一周期的規律外推,并考慮本輪周期中投資相對于銷售表現出的滯后效應,我們認為本輪房地產周期的下行底部可能將在2018年二、三季度出現,屆時房地產下行對于宏觀經濟的負面影響將表現得最為充分。

      (2)各線城市間的分化和趨同

      各線城市的新房與二手房價格走勢基本一致,且一線城市房價波幅最大、漲跌最為陡峭。本輪房價周期中(2015年4月至今),一二三線城市住宅價格走勢出現顯著的結構性分化,尤其是在本輪周期波峰的位置,能夠明顯觀察到各線房價觸頂的先后順序:一線城市最先,二線城市隨后,三線城市最后。

      (3)將房地產指標周期變化與資產價格相比

      股票市場與房地產市場,我們可以清楚的看見在本輪房地產開啟前,股市先于商品房銷售面積開始變化,并領先于資金來源、投資、新開工等指標,這符合直觀邏輯,因為股市投資的時間長度和所需要的成本較投資房產來的短和低,股票市場流動性較房產來的高,因此股市對于經濟基本面變化能較快反應。

      債市對于房地產市場的領先效應更為明顯,債市通常先上漲和隨后幾個月房地產也會跟隨上漲,甚至會領先到1年以上,我們認為主要原因是債市相對于房地產對于貨幣政策以及市場的資金寬裕程度反應較快,M2同比增速與債市變化是同步發生,M2同比增速是房地產周期較好的領先指標。無論是住宅價格同比、銷售面積同比、新開工面積同比還是房地產開發投資完成額同比,都與M2同比保持較好的相關性。

      最后是商品市場,一般認為商品市場是大類資產中與房地產最為相關的,特別是黑色系,因為黑色系許多品種與地產行業均有上下游關系,我們注意到了這樣強烈的關系在2015年前更為明顯,特別是與房地產開發投資完成額的同比相關度高過70%,往往我們都能發現當房地產開發投資同比增速增加時,商品價格也會有相應的上漲,僅是上漲幅度大小的區別,但先前邏輯不適用本輪地產周期,本輪地產和商品走勢出現明顯的背離,地產下行但商品自2015年底觸底后開始反彈,主要原因是供給側改革和環保限產等政策因素造成的。


      文章來源:一創業證券

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