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      北京物流信息聯盟

      上市公司敵意收購邏輯與反收購實證研究——從和客戶的一場討論說起

      梧桐樹下V 2021-10-26 10:45:24

      文/田曉 平安證券


      目 錄


      一、問題的提出


      二、敵意收購的邏輯剖析

      (一)條件/環境

      1、制度與規則的供給

      2、監管與政策

      3、市場環境和市場特征

      4、股權結構

      5、公司治理(強勢的大股東與被控制的董事會/管理層、繼續“吃瓜”和可能成為X因素的中小股東)

      6、信息披露建設

      7、“新勢力”的崛起

      (二)成本/代價

      (三)目的/收益

      (四)小結


      三、反收購策略實證分析

      (一)停牌策略

      (二)鞏固控制權

      1、鞏固自身的控制權

      2、“結盟”鞏固控制權

      (三)在公司治理文件中植入反收購條款

      (四)針對具體收購行為的阻擊


      四、結語


      一、問題的提出


      最近,有好幾家上市公司客戶向我們問詢有關反收購的問題,一度討論熱烈。其原因主要是擔心自己家的上市公司股權結構分散,把控力不足,擔心成為被“野蠻人”敵意收購的目標,希望通過一些手段鞏固自己的控制地位。


      想想這些有關敵意收購的傳說好像僅僅存在于經典的教科書和課堂上,很長一段時間在我國A股市場中只有非常零星的閃現。而最近在市場中引發熱議和得到關注是源于保萬之爭,此外,上海新梅、西藏藥業、格力電器、東方銀星、京基集團、愛建集團、ST生化等一系列鮮活案例開始集中式的發酵和涌現。與之相對應,大批上市公司未雨綢繆,擬通過修改《公司章程》進行應對和防御。


      在經典理論看來,控制權爭奪市場的活躍是證券市場具備活力和效率、公司治理良好運行的重要表現之一。果如此,這可是我們證券市場多年奮斗而不可期的目標和成果???!在微觀層面,股東、企業都是按照理性人的預設,以利益最大化原則來趨利避害的思考和行事,每一個具體的案例都真實的體現著他們的訴求和利益博弈,這給我們提供了最直接的案例素材和觀察視角。


      在本文中,我們對我國A股市場這一時期的敵意收購現象和邏輯進行了簡要分析,并對有關上市公司的反收購實踐進行了實證角度的梳理。


      二、敵意收購的邏輯剖析


      從因果論出發,反收購是結果和被動應對,敵意收購是起因和主動發難。在這一角度,研究和分析敵意收購行為可以為反收購找到具有針對性的線索和鑰匙,更能接近問題的內核與實質。我們將發生于我國這一特定市場及特定階段的敵意收購從“條件/環境”、“成本/對價”、“目的/收益”三個維度進行觀察,試分析如下:


      (一)條件/環境


      每一個事件都不是孤立的,其發生、演進均處在一個相互聯系的體系和土壤之中。經典理論認為,敵意收購和控制權爭奪市場的產生和活躍需要一定的條件和環境,這可能包括企業的內部行為和內部因素,也包括外部規則和市場“基礎設施”,是一個包含公司治理、股權結構、監管政策、經理人市場、投資機構者、司法制度、文化理念等多方面的綜合體系,這些“條件和環境”決定了敵意收購現象的共同規律,也體現了不同國家、不同市場的差異特征。限于篇幅和能力所限,我們擇取其中的部分方面進行探討。


      1、制度與規則的供給


      我們已經建立現代化的公司制度,特別是涉及A股上市公司的公司治理和收購規則(如舉牌制度、要約收購制度等),這成為敵意收購得以存在和實施的基礎條件,它引導著各方如何展開收購行為,如何傳導股東意志,又如何對公司權利義務進行確定性的安排,這無疑是先進性的體現。但在這一宏觀框架之下,作為嚴重依賴法律條文的成文法系國家,我們尚未針對敵意收購及其反收購行為在具體細節、具體規則,以至制度體系、價值導向的層面建立起完善的理論和制度儲備,在面臨不斷增多的控制權爭奪事件時尚不能提供及時、有效的供給。


      最近一個值得關注的案例是廣州基金對愛建集團的敵意要約收購(許多細節和操作問題,如信息的披露,要約收購與事前審批的關系,預受要約在停牌期間的可行性等等細節問題引發監管質疑和爭議,參見本文“三、反收購策略實證分析”部分的相關內容)。


      上市公司面對正在進行或潛在敵意收購時,是否可以采取一定的反收購行為?由誰決定和發起防御措施?具體如何操作?反收購行動的邊界在何處等等。我們可以觀察到,在實務案例中,許多長時間被束之高閣、幾乎忘卻的法律條款(諸如《上市公司收購管理辦法》75條)不斷被至于“放大鏡”下,成為大書特書的“反收購武器”和“救命稻草”。


      圍繞一個股東大會的提案,各大律師、投行高手進行360度無死角的審視,懷揣各自的技巧和目的,展開上綱上線的撕扯大戰。如果不是因為這些案例,這些條款可能從來沒有被挖掘出如此巨大的意義和功能。面臨一系列針對敵意收購行為發起的《上市公司章程》修訂風潮,對如何保護股東固有權利與反收購利益訴求之間的判斷與衡平,體現出個案的差異和模糊地帶(參見本文“三、反收購策略實證分析”部分的相關內容)。


      規則的缺失或準備不足必然向更加貼近一線的監管部門傳導,交易所、證監會不得不面臨各樣突發性事件做出應激反應,也就難以在監管規則、監管方式的穩定性、權威性甚至正當性方面受到質疑和產生疑問。在部分案例中,規則的缺位和沉默,使得“喊話”、“情懷”、“神秘力量”成為影響事件結果的比規則本身更為重要和決定性的力量,甚至成為暗度陳倉、影響視聽、達到己方目的的手段。缺乏明確規則或類似英美市場判例法支持,也成為中小股東淪為被動的“吃瓜”群眾的重要原因之一。


      可以預見,有需求就有供給,隨著此類案例的增多,制度與規則的完善將被提升到一個更為主動和加速的過程(如新的《證券法修訂案》即對《上市公司收購管理辦法》75條做出了進一步明確,參見本文“三、反收購策略實證分析/(四)針對具體收購行為的阻擊”部分的相關內容)。雖然不乏爭議和不同觀點的交鋒,主流觀點還是將制度和規則的完善作為此領域解決和調和復雜利益的藥方。


      2、監管與政策


      在我國,政策是個不同尋常、耐人尋味的詞語,它有時難以被很好的定義、預測或捕捉,但其影響卻是深遠和莫測的。無需贅言,長期浸淫于資本市場的參與者們可能對此都有深切的體會。宏觀或間接的諸如經濟政策、貨幣政策、產業政策,直接的如IPO政策、并購重組監管政策、退市政策等(我們將在本節“(三)目的/收益”部分提及近期證監會各項監管政策對敵意收購的影響),在各自的“窗口期”對微觀市場行為產生著重要的影響。正所謂政策大勢,浩浩湯湯,順之者昌,逆之者亡。


      有關敵意收購這一領域近來最令人印象深刻和充滿爭議的莫過于證監會主席在中國證券投資基金業協會第二屆會員代表大會上那一番擲地有聲、驚詫世人的“妖精”論、“害人精”論。


      坊間不少論斷將之理解為監管層對敵意收購行為的政策性表態和監管發聲,果如此,是否意味著那些被擔心敵意收購的上市公司將獲得有利的“政策護城河”,大可以高深無憂了?!然而對此我們還是建議不宜進行過度的引申,更不應據此等用于對敵意收購這一中性工具帶上情感式甚至批判式的色彩:


      首先,證監會主席的發言有其具體的語境和對象,針對的是資產管理人“用來路不當的錢從事杠桿收購”,“挑戰國家金融法律法規的底線”的具體舉牌行為,實際上是有所具體的暗指,不是一刀切和針對敵意收購本身的表態。雖然是一筆帶過,在這篇報告演講中也提及了舉牌、要約收購行為對上市公司的積極作用。而在隨后的2017年2月26日國務院新聞辦舉行的新聞發布會上針對記者的提問,劉士余主席對前述發言做了進一步解釋或澄清,即其言論“針對的是具體行為”,“意在打擊違法行為和保護中小股東的權益”。


      因此,我們依然認為,控制權爭奪的出現有其內在的邏輯規律和成因,合法合理的敵意收購行為不會被政策所禁止,也無法被禁止。同樣是所謂大勢,浩浩湯湯,敵意收購最終還是由其內在規律和市場本身作出選擇。


      3、市場環境和市場特征


      在這里,我們用市場環境、市場特征來概括或指稱市場的估值(價格)情況、流動性、功能及有效性、參與者以及資金面等整體情況,也包含具有明顯窗口期特征的那些階段性市場、局部市場等。它的每一個具體方面都對微觀活動產生重要的影響。


      首先,非常明顯的,相較于那些未上市股權或特殊的股權分置市場階段,股票流動性問題的解決使得上市公司收購的環境發生了根本性的改變,這為敵意收購提供了基本的前提條件。


      而在股票的價格方面,由于A股市場長期處于高位,動輒數十億、上百億的估值使得收購一家上市公司的成本非常昂貴,這在敵意收購的情境下將會更加突出(對此我們將在本節“(二)成本/代價”部分進行展開說明),這一特征也就決定了(至少在現階段)A股市場的敵意收購市場必然是實力玩家的小眾市場。在資金端,市場中資金面的松緊變化和資產配置需求影響著交易行為的“彈藥”和“水源”,也在一定程度上標識著成本或價格。


      一個非常明顯的例子,隨著近年利率走低和資金充盈,資產端的配置需求旺盛,各類金融工具、金融產品和杠杠使用頻繁,成為許多交易背后的助推器和重要推手。此外,我們看到,如2014年以來火熱寬松的并購重組市場、2016年為代表的全民倒 “殼”、實體資產與虛擬資產的風口切換、IPO水池的九堵九放,每一個市場階段或具有代表性的“窗口期”,對具體并購行為的反饋或激勵都是不同,直接影響著他們具體的投資邏輯和投資收益。


      最后還要提及的是市場“參與者”和“管理者”,在誕生的那一天起,“政策市”、“散戶市”、“國企市”等標簽就被烙印在A股市場身上,成為每一茬監管者都要面對,并被頻頻指摘的靈魂深處的“命題”,這使得微觀的交易行為也經常打上這些獨特的烙印。


      4、股權結構


      長期以來,我國都被定義為股權高度集中和“一股獨大”的代表,這與經典理論和教科書中所描述的英美市場的分散結構具有明顯的區別。特別是在我國的公司法規則下,高度集中的股權不僅在成本角度,更是在表決機制上,對敵意收購具有天然的阻卻效果。


      而這一特征在A股市場得到一定的修正和改變,許多A股上市公司股權日益分散,從而向英美市場的方向上進行靠近。根據Wind數據統計顯示,截至2017年6月23日,滬深兩市共有267家上市公司第一大股東持股比例在15%以下(這里僅統計第一大股東持股比例,并不意味著實際控制人的合計持股比例,但仍然是具有代表和說明意義的)。實踐證明,這種分散的結構成為敵意收購重要的土壤和前提條件,是選擇并購標的主要考量指標之一。


      5、公司治理


      公司治理理論龐大精深并不斷演化,但其主要目的和實現的路徑還是對權利義務進行配置并產生合理的制衡。在不同的公司治理環境下,敵意收購的展開和實現展現出共同性,也體現著差異和特殊性。


      (1)強勢的大股東與被控制的董事會/管理層


      經典理論告訴我們,由于英美市場的股權高度分散,所有權與經營權發生分離,董事會/管理層成為公司的內部人,由此產生了委托代理問題。而這也導致了其公司治理的規范路徑主要以董事會/管理層為核心或樞紐展開的,力圖解決董事、經理層對股東利益的不作為或利益侵害。


      而在我國股權高度集中、大股東深度參與經營的股權結構和治理環境下,除了委托代理命題,還同時面臨著一股獨大造成的“股東控制”問題(即大股東對可能公司、中小股東利益的侵害),在某種意義上,后者的問題和矛盾可能更加明顯和具有現實意義。


      由于股權多數決機制,大股東通過提名、選舉、決策等機制在各個層面完成其權力傳導和滲透,股東大會/股東會、董事會、獨立董事甚至監事會均處于大股東或實際控制人的籠罩和覆蓋之下,公司法精心建立的各類制衡機制被較大的消解和出現水土不服,董事會/管理層淪為“形式”、“導管”,明顯的反映控股股東的意志(當然,市場中也不乏管理層/董事會對資本方的挑戰與斗法,如萬科A、國美電器、中科云網等等,但這仍然不成為市場的主流)。


      從這一角度,這些控制權爭奪的案例在本質上不是收購者與董事會或管理層的斗爭,而是與公司背后控制股東或實際控制人的斗爭,更像是原來的“野蠻人”遇到了新的“野蠻人”。


      由此我們就可以理解,在許多敵意收購案例中,董事會對新股東的提案和訴求會如此之拖延、排斥,而對背后的大股東確似乎是配合默契、言聽計從。因此也就在某種程度上使人懷疑,雖然我們在法律規則層面賦予董事、管理層在敵意收購環境下各類勤勉盡責,維護股東利益的義務或責任,但其效果可以預計是要畫上問號或作出折扣的。


      同樣,利用這一差異也使得我們可以觀察到制度模仿或移植中許多有意思的問題。比如我們如今許多耳熟能詳、名稱生動的英美市場中的反收購手段,其始作俑者或“典故”出處是公司的董事會或管理層,其邏輯是董事會/管理層因敵意收購面臨被更換、取代的風險,而實施相關的措施自我利益進行保護,特別明顯的就是那些“降落傘”的應用(如金降落傘計劃:


      規定在目標公司被收購的情況下,公司高層管理人員無論是主動還是被迫離開公司,都可以得到一筆巨額安置補償費用,因此使收購方的收購成本增加)。目前我們A股許多上市公司都將這些“降落傘條款”作為實際控制人的防御手段引用到了自家的公司章程之中(參見本文“三、反收購策略實證分析/(三)在公司治理文件中植入反收購條款”部分的相關內容)。雖然功能和條款類似,但其背后的邏輯或角度還是存在差別的。


      此外,我們是否還可大膽嘗試做以下的推演:按照對經典理論的理解,在英美市場,敵意收購可能最終是以董事會/管理層的更迭或妥協為結束,即不再過多涉及股東間的持續摩擦;而在我國市場,雖然董事會/管理層可能發生更迭,但是其背后的股東(其繼續持有股權)卻不會被自動出局(除非如考慮自行退出或達成妥協),其可以憑借自身擁有的股東權利繼續對上市公司及收購方經營產生重大的影響甚至阻撓,因此是否意味著該種情況下的控制權爭奪會更加持久和發生拉鋸?!我們在實際案例中看到了持續數年之久的持久戰,也因此給公司經營造成了長期不穩定的影響。


      (2)繼續“吃瓜”和可能成為X因素的中小股東


      在現階段,中小股東在整體尚處于相對被動的地位(相對于大股東及其合作者、合謀者們),被寄予希望的各類機構投資者由于各種原因尚無法真正承擔起改善公司治理、優化證券市場的功能或重任。而“散戶”特征的投資者雖然在市場中占有較大份額,但其參與能力、參與意愿普遍不高,更傾向于選擇短期投機和奉行搭便車原則。在這樣的狀態下,面對控制權爭奪這一“神仙”打架的大場面,中小股東更容易淪為被動的吃瓜群眾。在缺乏救濟途徑和利益保護機制的情況下,其利益非常容易受到損害,更應該受到重點的關注。


      由于在這種低參與度和漠不關心(如有關數據表明,許多上市公司股東大會的出席參與率經常處于30%以下,同時我國法律對股東大會的參與比例未作強行要求),在收購策略上,收購方掌握相對較少比例的股權籌碼或投票權支持(一般與上市公司原實際控制人接近或超出,預期表決時可以獲得超半數的支持率)即可以主動發難(如提出和表決重組現有董事會的議案)。對爭奪激烈、僵持不下的雙方而言,特別是在股東大會層面,獲得中小股東的支持越多,越容易掌握主動和打破平衡,而由于散戶群體的不確定性,也可能使得表決結果產生出人意料的結果。


      6、信息披露建設


      在這里我們從兩個層面理解信息披露:首先,信息是基礎和條件,信息獲取的順暢度和準確性直接影響著交易行為的決策。在這一點上,比之信息不透明的非上市公司,信息披露體系建設已經較為完善的上市公司在較大程度上解決了信息不對稱問題,因而更加具備敵意收購的條件。另一方面,信息披露也是公認的規范控制權爭奪行為,平衡各方利益的路徑和主要手段。無論是美國市場上的威廉姆斯法案,還是我國通過法律移植所建立起來的舉牌制度、要約收購制度,均是以信息披露為核心理念和目的的。


      近來一段時間,我們可以觀察到許多市場交易案例,兩交易所、證監局在《權益變動報告書》、《收購報告書》等規定的一般信息披露標準的基礎上,以《問詢函》、《關注函》、《監管函》等為載體,將交易中需披露的事項擴大、穿透至更深、更細的層次(參見下文“(三)目的/收益”部分的相關內容),漸成套路和常態,許多“深度信息”不斷呈現在公眾面前,對交易雙方產生了非常大的影響。


      當然,即便如此,A股的信息披露建設仍然是亟待大力完善的,我們可以在許多敵意收購案例中都看到了提前進行的“埋伏”和“蒙面”舉牌行為(如買入上市公司股票但未按照要求進行信息披露),特別是信息披露違規的可救濟性和懲罰機制方面尚需明確和有效的規則(參見本文“三、反收購策略實證分析/(四)針對具體收購行為的阻擊”部分的相關內容)。


      7、“新勢力”的崛起


      我們將“新勢力”用來描述資本市場中那些具有實力并積極進取的參與者們。近年來,隨著市場的成熟和法律制度的完善,這些“勢力”開始采取更加主動、強勢的方式參與和分享資本市場。這些機構可能來源于不同的類型,如產業資本、金融機構、私募基金、企業管理層甚至“牛散”,可能有著不同的目的和投資邏輯,憑借或依仗于自己資源、資金、智力或信息等方面的優勢。


      這種“活躍”或“崛起”可以由舉牌市場的一組數據管中窺豹:根據統計,2014年至2016年11月11日A股上市公司被舉牌的次數共計256次,其中2014年僅3次,2015年至2016年11月11日,共253次、共涉及127家上市公司。而此次舉牌潮的主力軍和主要推動方是以私募基金、保險、產業資本共同構成的(以上內容參見民生宏觀報告:《舉牌邏輯全梳理:現狀、方向與影響》)。

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      新勢力的崛起將不斷挑戰傳統一股獨大的股權結構及其代表的行為邏輯,他們的活躍和進取為并購市場埋下了重要的伏筆,并有望扮演重要的角色。


      (二)成本/代價


      討論成本或對價一般應與收益問題結合起來考量,但不可否認,A股市場估值水平明顯處于高位,如整體市盈率達到70倍,大量個股市盈率超百倍,在全民炒殼時期,實際控制人動輒就是開出10億元以上的賣殼啟談價。這決定著即使善意收購一家上市公司的代價也是非常高昂的,而敵意收購方式無論是二級市場舉牌,或是要約收購,將可能更加受到股價波動的影響,進一步推高成本。



      在這一意義上,股價處于階段性低位、市值較低(如30億元以下)、結構較為分散的公司更易于成為敵意收購的目標?!懊擅妗迸e牌或暗中收集籌碼可能在一定程度上避免信息披露而引起的股價波動,我們在許多案例中看到了該種違法操作的手法。


      另外,必須指出的是,敵意收購的實施進程(包括后續更換董事、交接資料等控制權實際交割行為)還多要面臨原股東或實際控制人各種方式的反收購阻擊,甚至引發曠日持久的拉鋸大戰,從而將敵意收購變成一場耗費巨大成本和代價的勇敢者的游戲。


      (三)目的/收益


      收購行為被理性或經濟的目標所驅動,對于一次成本巨大、充滿不確定性的敵意收購之旅,從其收益或最終擬實現的目的方面考量,必須要提供充分的收益或邏輯支持。以下我們將敵意收購的目的/收益做出一定的假設(注:這些人為的劃分包括一些案例的列舉更多的是為了分析的需要,帶有一定的主觀性和交叉,坑在許多方面并不嚴密):



      Ⅰ:


      資本利得收益是持有股票的自然效果之一(前述任何一種收購目的最終可能都體現為股票價格的提升)。理論上,單純以獲取財務收益為目標而爭奪公司控制權并不符合通常的投資邏輯,因其在性質上更像是一類搭便車行為,體現更多的是合作與共贏,因此一般會將舉牌控制在一定的比例之內,并不觸及公司的控制權。


      當然,許多潛在的收購者在前期籌碼收集階段可能會豎起財務投資的旗幟,又或者,持有更多的股份可以為財務投資者爭取更大的主動權或提供保障?!最近一個比較值得觀察的案例為金科股份,收購人將其屢次增持行為的目的歸結為認可上市公司的財務投資價值,屬于“非主動”謀求上市公司控制權(參見《金科股份關于深圳證券交易所公司部關注函[2017]第66號的回復》)。


      Ⅱ:


      此種收購目的顯然更貼近并購的原始功能,只不過如前文所述,在A股價格環境下,(相對于一般公司收購)敵意收購一家上市公司的價格是相對昂貴的??梢酝茢?,這里的收購者必然具有強大的資本實力或產業判斷能力。如永輝超市增持中百集團,最近廣州基金對愛建集團發起的要約收購以及浙民投天弘對ST生化發起的要約收購,均被市場分析認為是著眼于上市公司旗下的目標資產或相關牌照資源。


      Ⅲ:


      此種目的在某種意義上是具有經典意義和理想色彩的,我們在許多書籍上可以獲得這方面的闡述,而KKR等著名基金的一系列經典操作也的確帶著令人神往的炫目光環。它的投資邏輯可能是為敵意收購的正面、積極作用提供支持的論點之一。


      當然這種投資方式對前文提及的“環境與條件”和收購者的要求也是較高的,這里把它與下文Ⅵ模式區別開來的理由之一可能在于其更加偏向周期更長的產業投資,注重對原有業務價值的改善和挖掘,而非集中于短期的市值管理。我們市場上已經出現了許多具有這種產業整合能力和投資理念的產業資本,當然也不乏這樣的宣言和打出類似的旗幟(參見《愛建集團簡式權益變動報告書》(公告日期:2017-04-17)、《振興生化股份有限公司要約收購報告書摘要》(公告日期:2017-06-28)的相關內容)。


      Ⅳ:

      把該種類型獨立出來,主要依據是該種收購的行為的終點或目標本身即是完成對公司控制權的爭奪,而不是像其他類型還要有后續的行為才能實現預設的目的。這些爭奪多來自于股東或內部人的矛盾升級、利益紛爭和結束這一紛爭狀態的要求。其在對象上也具有多樣化,既有如管理層與股東方(資本方)之間(如中科云網、東方銀星、西藏發展、萬科A等)、也存在于不同類型的股東(如創始人股東、中小股東、財務投資者股東等)之間(如硅寶科技、三維絲等案例)。在某種意義上說,該種目的的控制權爭奪具有一定的單純性,可以忽略掉很多條件性的要求甚至對成本、代價方面的考量,是收購市場中較為永恒的題材。而實務中案例發生的數量也側面證明了這一論斷。


      Ⅴ、Ⅵ、Ⅶ:


      “殼”可能是具有 A股特色的問題之一,由于種種原因造成的上市困難及資格稀缺,“殼”價格被提升到了令人驚嘆的水平,并且自帶估值體系。Ⅴ、Ⅵ、Ⅶ的這些操作邏輯都有著共同的核心或依據,即圍繞著上市公司的殼價值、殼功能展開運作。正是在這個角度,我們可以將這些目的作出同類項的合并。在并購重組市場火爆、全民炒殼的市場階段,為了實現借殼上市目標,我們曾協助客戶制定了針對某上市公司的細致的敵意收購計劃(最終未能實施),而“不得已”選擇敵意收購方式的原因,是因為在當時的“窗口”期,善意買殼的交易機會稀缺,且交易成本在預期上已遠遠超出舉牌收購的代價;


      此外,我們可以看到,市場上的許多投資機構已經不滿足于傳統的跟投、協作等模式,而開始采取更加激進、主動的策略,如通過分享、獲取上市公司的控制權,隨后通過熱門、優質資產(包括自己持有的、或第三方的)的快速注入,迅速提升上市公司的市值和股價(美曰“市值管理”、“上市平臺共享”)。在股價永遠上漲的信仰下,通過這些合縱連橫、輾轉騰挪的技術,上市公司的吸金能力、變現能力、收割能力被發揮到了極致。


      我們可以在許多交易中覓得這一投資邏輯的痕跡,這值得繼續的觀察(我們將在另外的文章中作出梳理)。因此可以理解,在這些圍繞著“殼”展開的交易類型,除了考慮一般的敵意收購條件外,往往會特別關注收購目標在滿足下一步資本運作方面的條件(如市值情況、有無受到違法處罰、重組和融資條件情況等)。


      綜上,以上劃分和歸類可能并不完美,具有許多假設和推理成分。但我們遵循的邏輯仍然是:大多數敵意收購要衡量以上收益/目的與其所預計花費的成本/代價,作出理性的選擇。從目的達成的角度,完成敵意收購本身到收購目的最終實現還有或遠或近的路要走,如果不能實現最終的目的,那么高額成本的敵意收購就會喪失動力或邏輯支持。


      這些收購目標的最終實現受到前文所述環境/條件、價格/成本等方面的綜合影響,是一個不斷變化的過程。



      我們看到,這些政策的出臺,對前述圍繞“殼”邏輯展開的Ⅴ、Ⅵ、Ⅶ類型的資本運作方案的消解作用是很大的,監管層希望遏制短期套利行為的意圖明顯,以“倒殼”、“屯殼”為目的的收購行為將進一步受到限制;跨界重組、熱門重組以及類借殼受阻,使得圍繞股價升值為中心的市值管理和套利邏輯無法形成“閉環”,資產證券化及變現退出的周期正在延長,資金與杠桿成本提升;而對于真正持有優質、合規資產的潛在需求方,IPO通道的預期通暢使得殼通道優勢不在,大有從一殼難求到一殼難賣的的趨勢逆轉之勢。


      毋寧說,無論是從資產端,還是從資金端、技術端,都使得原有的投資邏輯出現了重大的不確定性和風險,這是否意味著以此種目的為核心的收購行為將偃旗息鼓呢?!而在另一方面,我們是否可以做出這樣的假設或預判:隨著監管對市場的“糾偏”,IPO的提速,A股市場進一步實現回歸,價格回落,未來將更加凸顯和體現公司經營、公司治理層面的價值,由此以Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ類型為代表的控制權爭奪市場是否可能迎來增長的空間?!


      (四)小結


      敵意收購是一個復雜的體系,有其發生發展的條件和內在邏輯。我們認為,雖然在2016年的相關案例有增多趨勢,但A股市場目前仍然是一個控制權爭奪不活躍的市場,敵意收購帶有一定的偶發色彩,且仍然是一個高成本、高風險和屬于“資深”玩家的游戲。


      我們可以在許多具體案例中觀察到經典理論的影子和可比市場的共性規律,也明顯的體會到那些出自我們市場本身的個性特征。股權結構的分散、公司治理的“漏洞”、股價的回落、規則的完善,低成本的資金等等,為實施敵意收購提供了重要的基礎設施和前提條件。而對上市公司進行敵意收購可能體現出不同的目的,無論是進行財務投資,還是爭奪公司的控制權,無論是著眼戰略投資,還是圍繞“殼”平臺進行的市值管理的生意,均需要付出較大的成本,也需要在收益方面得到確定性的支撐。


      市場環境、監管政策、法律規則等對敵意收購具有重要的影響,且處動態的變化之中,它們一方面可能產生遏制敵意收購的發生,另一方面也有可能促進敵意收購環境的優化,促進其生長。圍繞敵意收購及反收購,考驗著監管層、立法者、司法者的選擇和智慧,也在公司治理理論與小股東保護等方面留下了重要的命題。


      三、反收購策略實證分析


      在這一部分內容中,我們將以實務案例為觀察視角,簡要分析那些正在面臨敵意收購或易成為并購目標的上市公司如何進行阻擊或采取未雨綢繆的防御措施。這些案例手段可能是有效的,也可能處于爭議和模糊的地帶。同時必須指出的是,無論是何種反收購措施,在事前總是比事中更加有效和可行的,因為一旦處于敵意收購進程中,收購方可以憑借已持有的股權籌碼通過公司治理機制給予有力的阻擊,從而影響相關議案的通過。而對于有些案例中出現的諸如控制辦公區域、搶奪公章資料等帶有武力屬性的行為,不在這里的探討之列。


      (一)停牌策略


      在面臨突入其來的敵意收購時,及時申請上市公司停牌具有穩定局勢和贏得時間的作用。其可以暫時阻卻收購方在二級市場進行舉牌或實施要約收購,提高交易成本,特別是為自己的下一步反收購計劃爭取時間。我們在許多案例中看到了這一策略的應用,如伊利股份(面對險資的舉牌停牌“避”險)、愛建集團及ST生化(面臨敵意要約收購時申請重大資產重組停牌等)。


      目前,兩交易所對上市公司的停牌監管已經大幅趨嚴,力圖避免缺乏理由和正當目的的隨任意停牌、長時間停牌。以上海證券交易所發布的停牌規則為例:


      由以上規定,在一般情形下,可能只有重大資產重組才能贏得相對較長的停牌時間,但滿足重組條件本身具有一定的難度并可能對公司造成較大影響;而許多公司以補充信息、核實條件等理由作為拖延的借口,但這取決于“技巧”和監管的容忍度。


      此外,在面臨要約收購方式進行的敵意收購時,以資產重組的理由申請停牌時可能會受到法律的限制,有關細節也有待明確(參見《ST生化:關于收到深圳證券交易所關注函的公告(一)》(公告編號:2017-037)、《愛建集團關于收到監管工作函的公告》(公告編號:臨 2017-047)及《愛建集團關于收到監管工作函的公告》(公告編號:臨2017-056),有關爭議的焦點可能在于對《上市公司收購管理辦法》第33條的理解,該條規定“收購人作出提示性公告后至要約收購完成前,被收購公司除繼續從事正常的經營活動或者執行股東大會已經作出的決議外,未經股東大會批準,被收購公司董事會不得通過處置公司資產、對外投資、調整公司主要業務、擔保、貸款等方式,對公司的資產、負債、權益或者經營成果造成重大影響”;此外還涉及停牌期間實施要約收購的可行性和技術性問題,參見《愛建集團關于相關信息披露義務人收到上海證券交易所監管工作函的公告》 (編號:臨2017-050)、《愛建集團關于收到監管工作函的公告》(臨2017-056)的相關內容))。


      (二)鞏固控制權


      原股東通過增持股份、一致行動等方式進一步收集控制權籌碼,改善公司股權結構過于分散的狀態,提升對方的收購成本和收購難度。




      (三)在公司治理文件中植入反收購條款


      在敵意收購中,股權層面的收購往往表現為第一步,后續還要針對控制權、經營權的具體實現繼續實行一攬子安排和計劃(典型的如改組董事會)。結合公司治理規則,如果在章程等公司治理核心文件中設置一定的特殊條款或制度安排,使得收購方的安排、決策無法實現傳導,或需要付出額外的成本,由此造成敵意收購方收購效果或目的不達。由于該等方式成本較低,效率較高,經常被上市公司用作未雨綢繆的手段。


      據中證中小投資者服務中心截止2017年5月份的統計數據,已有逾600家上市公司修改公司章程,引入反收購條款,采取種種限制措施增加收購難度,阻止公司被市場化收購。


      以下列舉實踐中的部分應用:



      以上歸納來源于不同時期上市公司對其《公司章程》嘗試進行修改的實踐,其中并不是每家公司或每類條款均能順利獲得實施。由于這些條款可能與現有規則產生沖突以及對股東固有權益可能造成的侵害,從而引發較多的爭議,相關監管口徑也隨之嚴格和收緊。


      證監會和交易所曾相繼發布消息并加大對上市公司章程中設置反收購條款的監管問詢力度(參見2016年8月26日證監會新聞發言人張曉軍的發言;2016年9月2日上海證券交易所披露的相關監管情況說明)。許多上市公司的章程修正案往往因收到交易所的《問詢函》或遭到證監局約談方式而放棄。但總體而言這一領域的規則仍然是不夠清晰的,如前文所述,這源于成熟規則的暫時缺位。


      (四)針對具體收購行為的阻擊


      針對具體的收購者和收購行為,在其合規性、主體資格、法規政策等可能的角度挖掘其“瑕疵”,使之無法繼續實施收購或被迫退出爭奪。在這些案例中,許多手段或策略的使用是從自身的利益或技巧角度出發的,有時未必合乎規則或能達成預想的效果。



      我們觀察到,這一部分的許多案例集中在類型3,即圍繞《上市公司收購管理辦法》第75條的相關內容展開。由于這些案例中出現的“蒙面”收集籌碼的行為,各方圍繞這個“瑕疵”展開了眼花繚亂的攻防戰,并在多地司法機構挑起了數量眾多的仲裁、訴訟案件。這一方面是因為相關方有意為之的“技巧”和“混淆”,也是因為這一條款本身的模糊與細節缺失。從司法層面看,最終的結論可能已經漸漸清晰,立法也開始對相關爭議問題作出明確和細化(如在最近頒布的《證券法》征求意見稿中,即對此類行為中投資者違規增持股份行為明確在36個月內不得行使表決權)。


      四、結語


      敵意收購和與之相伴相生反收購是一個復雜的命題,在最近的市場周期和階段里,實踐開始為我們提供一系列鮮活的案例和珍貴標本,使許多只在模型和傳說中存在的精彩故事屢屢真實的上演在我們的身邊。我們可以在這些激烈交鋒的過程中窺見和歸納出很多具有現實意義的棘手問題,也驚喜于其給市場和既得利益者帶來的“鯰魚效應”。


      就像有人所說的,它將在很“高端”、“深刻”的層面反映、折射甚至檢驗著我們整個的市場體系、規則制度、司法系統乃至文化理念的眾多方面。如何解決、平衡這些“激進”行為帶來的利益沖突,制定公平、有效的游戲規則,是擺在頂層設計者們面前具有挑戰性的命題。我們在本文的討論可能只是截取了一個小小的片段或是僅僅涉及一些不成熟的判斷甚至猜想。我們現在不知道那位挑起該命題的客戶最終是否已作出自己的判斷,或成功實施了其反收購策略,我們也沒有足夠的時間或證據支撐給敵意收購這一市場工具在我國市場中的功能或優劣做一些明確的判斷或結論,那就無妨讓其暫時帶著情感化甚至妖魔化的色彩留待未來去證明或繼續檢驗吧。


      -END-


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